2020 03-23

大幅促进上市公司市场拓展

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  ]对于战略投资者的认定,监管部门更看重实质上的带来技术和客户的能力,而这个投资者,形式上是自然人、有限公司、合伙企业还是其他,没有必要进行限制。

  3月20日夜,中国证监会发布了《发行监管问答关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》,对《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条所称的“战略投资者”进行了定义,这也是允许上市公司通过非公开发行股票引入战略投资者13年来,官方首次对“战略投资者”进行公开定义。

  总体来看,根据该发行监管问答,战略投资者的认定非常严格,比之前网上流传的还要严格,也就是说以8折的价格拿到上市公司股票的门槛非常高,可以说过去13年里,上市公司已引入或拟引入的战略投资者,绝大多数都不符合标准。

  但我们既然叫深度解读,不会按照原文逐条对照分析,而是跳出原文的框架,从最初的监管缘由讲起,解释这个认定标准体现的理念,以及对交易的影响。

  在2017年以前,战略投资者可以以董事会决议日前20天交易均价的9折认购上市公司非公开发行的股票。在过往案例中,监管部门认可,战略投资者享受这个折扣,是以36个月的锁定期为对价的,权利义务基本均衡,所以对战略投资者没有特别的监管。

  但再融资政策修订后,一是折扣调整为8折(考虑到过往案例中,前20天交易均价平均下来基本上是市价的9折,相当于战略投资者可以以市价的7折认购股票);二是锁定期缩短为18个月,锁定期满还不受减持新规限制,权利义务就失去了平衡。市场上也出现了质疑的声音,认为认购上市公司定增成为一种内部人福利。

  既然如此,监管部门认为,那就应该给战略投资者更多的义务,以达成新的均衡。

  1、能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源,显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力,带动上市公司的产业技术升级,显著提升上市公司的盈利能力。

  2、能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源,大幅促进上市公司市场拓展,推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

  因为监管部门太了解上市公司和中介机构了。如果真的就写这样两句话,以我们民族几千年来积累的诡辩经验,能否带来技术、客户这种定性描述的话题,都可以通过“充分论证”得出肯定的结论,那就没有意义了。

  内在逻辑:一个持有你家1%股份的小股东,说他愿意把国际国内领先的技术都给你,你信不信?一个只愿意短期持有你家股份的股东,宣称可以显著提升你盈利能力,你信不信?

  对于长期持有,既然已经明确规定锁定期18个月,监管部门不太方便再延长,但可能会通过各种方式对自愿延长的交易进行奖励。

  新增的表述是“较大比例”。多大比例算“较大”,并没有明确规定,实际操作中可能会有个尺度。但还是那句线%股份的小股东,说他愿意把国际国内领先的技术都给你,你信不信?所以1%肯定不能算“较大”。

  由于上市公司发行的股份数量不得超过发行前总股本的30%,按此计算,发行后所有认购对象合计将持有上市公司23.08%(=0.3/1.3)的股份。这实际上限制了可以引入投资者的数量:假如“较大”的标准是5%,那最多引入4个;假如标准是3%,那最多引入7个(不考虑投资者发行前已持有上市公司股份的情形)。35个认购对象的上限,怕是名存实亡了。

  投资者数量的减少,意味着单个投资者的认购金额增加,对上市公司而言是增加了寻找投资者的难度,对投资者而言是提高了参与门槛。

  内在逻辑:一个愿意把国际国内领先的技术都给你的股东,一个能够推动实现销售业绩大幅提升的股东,你怎么会舍不得给人家一个董事席位?难道你现任的那些董事,都可以给你带来国际国内领先的技术?都可以推动你销售业绩大幅提升?

  如果说第一条主要是约束投资者,这条主要约束的是上市公司。一方面,上市公司董事会席位非常宝贵,一是法律上规定最多只能19人,还必须有1/3独立董事,国有企业还有职工董事;二是上市公司在上市前后,通过PE融资、并购,已经引入了部分外部董事,控股股东控制的席位已经非常有限。在这种情况下,哪还能随便把席位让出去?另一方面,有董事席位的股东,和没有董事席位的股东,对上市公司的影响、对控股股东的制约能力,完全不是一个级别。

  因此,这条规定旨在倒逼上市公司在选择战略投资者的时候,要非常谨慎,同时,也进一步限制了可引入投资者的数量。

  发行监管问答要求,上市公司应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议,作出切实可行的战略合作安排。

  这条表面看约束并不强,相信市场上很快就会流行几套模板协议供交易双方选择。

  但监管部门已经意识到了这种情况,采取的应对措施就是压实上市公司和中介机构的事后监管责任:

  非公开发行股票完成后,上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者参与战略合作的具体情况及效果

  持续督导期间,保荐机构应当履行职责,持续关注战略投资者与上市公司战略合作情况,督促上市公司及战略投资者认真履行战略合作协议的相关义务,切实发挥战略投资者的作用;发现上市公司及战略投资者未履行相关义务的,应当及时向监管机构报告

  所以这条规定完全符合“放管服”和注册制精神,坚持以信息披露为核心,简化事前审批,加强事后监管。事前你拿模板来糊弄我,我就当作不知道;事后看你定期报告里面、持续督导意见里面怎么写,到时追责了可别怪我。

  综上,对于战略投资者的认定,监管部门更看重实质上的带来技术和客户的能力,而这个投资者,形式上是自然人、有限公司、合伙企业还是其他,没有必要进行限制。

  事实上,在发行监管问答发布前,交易所已经陆续向再融资新政后推出18个月期方案的上市公司发出问询函,要求说明拟引入的投资者是否属于战略投资者。

  3月19日,首份18个月期方案的推出者凯莱英公告了问询函回复,结论当然是认为拟引入的高瓴资本属于战略投资者,但论证过程更值得参考。

  和发行监管问答相比,之前除了未明确约定高瓴资本委派董事以外,其他方面已经基本上符合要求。可以说,高瓴资本投资凯莱英,应该是监管部门心目中一个典型的战略投资交易。

  原来的三年期定增和一年期定增,由于参与者雷同,通常认为是同一个市场,即所谓“一级半市场”。如果对于战略投资者的认定标准能够得到严格执行,“一级半市场”的概念可能要成为历史:18个月期定增的参与者将逐渐向一级市场趋同,以产业资本或者产业基金为主,是能够得到监管部门认可的战略投资者;6个月期定增的参与者将逐渐向二级市场趋同,以公募基金、一般的民间金融资本,以及此前被热议的员工持股计划为主,它们可能都很难被认定为战略投资者了。

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